尹中立：全面注册制落地，“打新必赚”神话终结丨首席访谈⑤

社科院金融研究所资本市场研究室研究员、打新必赚社科院国家金融与发展实验室资本市场与公司金融研究中心高级研究员尹中立博士（受访者供图/图）

十年磨一剑。尹中

2023年4月10日，立全落地北京、面注上海和深圳三地连线，册制沪深交易所主板注册制首批10家企业上市仪式在此间举行，神话并在沪深主板上市交易。终结

自此，丨首实验近4年的席访注册制终于在中国A股全面落地。此时距离开始筹谋注册制已近10年。谈⑤2013年11月，打新必赚十八届三中全会明确提出“推进股票发行注册制改革”。尹中

注册制改革被誉为资本市场改革的立全落地“牛鼻子”工程，是面注一场深度触及监管底层逻辑的重大变革，对于资本市场而言牵一发而动全局。册制

全面注册制改革是否已大功告成？还有什么样的难题挑战监管？普通投资者是否更难选择？上市公司数量是否会天量涌出？垃圾股是否越来越多？针对上述问题，我们专访了中国社会科学院金融研究所资本市场研究室研究员、中国社会科学院国家金融与发展实验室资本市场与公司金融研究中心高级研究员尹中立博士。尹中立从事资本市场研究已整整20年，曾和团队一起深度参与研究和推动包括注册制改革在内的多项资本市场重大改革。

“新股破发会成为一种常态”

南方周末：你研究中国资本市场20年了？参与推动过哪些国家级层面的重大改革课题？

尹中立：1995 年开始，我曾以机构投资者的身份介入资本市场，当时在深圳一家股份公司负责投资管理工作。2003年博士毕业后，进入中国社科院金融研究所。它的定位就是国家智库。中国资本市场重大制度改革，我们都曾深度参与研究和推动。

南方周末：全面注册制是一项重大制度改革。先聊一个很多投资者心中有疑惑的话题。4月10日，首批10家主板注册制企业上市首日涨幅惊人。这与市场原本普遍预期的“打新神话或破灭”迥然不同。你认为，这是什么原因？

尹中立：其实不冲突。它们为什么会大涨？当晚公布的每家股票买入前五名的券商营业部，显示几乎全是散户，江浙一带游资参与比较多，买入席位没有一家机构，机构全出现在卖出席位。

游资有它的逻辑。一个新产品或新制度落地，媒体就会广泛宣传，市场关注度比较高。游资就会扑进去。这是游资短线参与的逻辑。游资有高度的市场敏感性，当一只股票或一个市场焦点的关注度退却，它提前会撤出。

这次游资的短线炒作显然是失败的，原因是信息披露规则的变化，每天公布新股成交的数据信息让游资无法利用信息的不对称来赚钱。这也充分说明及时公布新股交易信息可以有效提高市场的透明度，减少信息不对称。

随着全面注册制改革落地，“打新必赚”作为一个神话，已永远消失在中国股票市场，不会再存在。

南方周末：你认为，第二批、第三批还会有这种现象吗？

尹中立：不会。我们把时间拉长一点。我们在2022年底做过一个统计，2022年上市的四百多家新股，到2022年底接近 50% 跌破发行价。这与注册制有一定关系，当然也和总趋势有一定关系。总体而言，当年上市新股有一半跌破发行价，这个比例还是蛮高的。

南方周末：大家确实再也不能蒙眼打新了？

尹中立：首批10只股票第二和第三个交易日全跌了。尤其是普通老百姓要悠着点，最好先看上市公司的相关信息，再做出投资决策。A股新股破发会成为一种常态。

南方周末：上市公司越来越多，普通投资者选择越来越难。这是否将加速形成专业机构主导的局面？  

尹中立：最近这几年，中国股市机构化趋势已经开始慢慢形成。开户数量中，散户占绝对多数，但50万以下的散户占比 95% 以上。这个比例未来也很难改变。但是从持有市值来看，机构投资者占整体市值的比重在上升。普通股民将越来越多通过专业机构投资者参与资本市场投资。

“新陈代谢会加速”

南方周末:全面注册制之后，新股上市数量明显提速。市场担心抽血严重。你怎么看？

尹中立 :这个担心是多余的。资本市场所有制度和规则改革，前提是确保市场基本稳定。这是监管者的神圣使命。监管者要确保市场的“三公”原则。注册制改革为什么从提出筹划到全面落地经历了10 年时间？它难在什么地方？就是怎样推进改革，又能在确保市场稳定之间保持平衡。

IPO数量不仅越来越多，股市新陈代谢也将加速。每个国家的股票市场能够承载的股票数量有一个天花板，这个天花板与经济总量（GDP）有关，与金融总量有关。中国能够承载多少家上市公司，这个数量虽不好判断，但总之它不是永远越多越好，或者说，规模越大越好。

南方周末：那怎么解决？

尹中立:为维护市场良性发展，经营不善的公司或违法违规的公司就应该退市。注册制改革不仅仅是上市规则变化，也意味着退市会加速。这几年随着注册制改革加速，退市制度也在加速，最近几年每年有几十家退市，将来一定会形成这样一个局面：每年IPO数量和退市数量大致均衡，这将是未来股票市场的新常态。

美国股市每年退市数量超过了IPO数量。这是美国股市为什么长盛不衰的秘诀之一。

当股票市场新陈代谢加快，留下来的才是有竞争力的公司，指数形成慢牛趋势。

“有利于创新生态”

南方周末：刚刚谈的都是二级市场的话题。对于一级市场而言，全面注册制落地后，排队堰塞湖或不再。这更吸引各类资本投早投小，进而形成创新创业的社会生态？

尹中立:这句话总结得比较经典，直指注册制改革的要害。

美国的创新能力和创新文化，背后依赖的制度和运行的机制是两大“武器”：一是知识产权保护，二是活跃的资本市场。二者有因果关系，没有强有力的知识产权保护就难以有科技创新，资本市场就难以有活力。

南方周末：你研究发现，只要一个国家创新活跃度比较高，资本市场就比较活跃。是吗？

尹中立：一定是这样。没有资本市场的活跃，创新生态就很难实现。依靠资本市场促进中国科技创新、实现产业结构的升级，这是实施注册制改革的深层原因。从人口结构和经济结构来看，我国产业结构升级已迫在眉睫。我们现在人均GDP是12000美元，处在“中等收入陷阱”的上限。从统计经验看，人均GDP假如不能向上迈进突破 20000 美元以上，就有可能掉到1万以下，这就是所谓的“中等收入陷阱”。

南方周末：但还有另外一种观点甚至现象：如果“新股不败神话”被打破，甚至出现一二级市场价格倒挂现象，势必影响一级市场的机构投资者。目前已出现一些PE不再等待IPO退出，而是追求上市前退出甚至“隔轮退”的现象。这个现象在国外普遍吗？值得焦虑吗？

尹中立：我觉得没必要担心这件事。这个很正常。不同投资机构对流动性需求不一样。这和新股定价之间其实没有太大必然联系。只要它符合规则，一级市场的行为没必要关注，也不是监管者关注的焦点。他们会对自身行为负责。这个由市场解决就好了。

“完善监管规则永远在路上”

南方周末：注册制最核心的是上市公司依法充分信披和加大中介机构的责任，即由提高发行人上市的“可批性”向保证发行人的“可投性”转变。你认为，证监会和交易所应如何转变职责？

尹中立：股票市场是一个利益交换市场，要确保这个市场正常稳定，就要严刑峻法。加大执法力度是资本市场永远也不过时的话题。与此同时，也要增加对执法行为的监督力度。也就是说，既要增加执法力度，也要对执法者行为进行规范。因为随着执法力度增加，执法就可能带来寻租行为。

美国证监会的监管队伍非常庞大，他们可以像联邦调查局一样进行检查，甚至比后者更先进。法律赋予它更多职能。交易所是一线监管。它们有非常先进的监控系统和大数据，但所有监管系统都需要人去完善。这方面还有提升空间。

南方周末：美国证监会具有准立法权、准司法权、独立执法权，地位相当独特。

尹中立：确实是这样。它被法律赋予的权力很大。

南方周末：即便如此，破坏规则者依然不绝。事实上，很多国家股市并没有因为注册制而减少欺诈。新证券法、刑法修正案相关条文是否真正同步跟上了制度改革？

尹中立：在注册制改革全面落地的情况下，让优秀的公司和企业家有了更多的融资选择和空间，但也让各种妖魔鬼怪发挥的空间会更大。在这种背景之下，怎么样让执法者能够有的放矢，能够维护市场的公平和正义，这是一个新命题。从国外股票市场历史来看，各种犯罪永远是杜绝不了，而且犯罪创新速度大于制度完善的速度。因此，完善资本市场监管规则，永远在路上。

“央企改革已有实质性进展”

南方周末：换一个话题。“中特估”这个话题最近比较热。但这基本上对应的是存量市场，因为对应的央企基本都已经上市了。它的热度能持续吗？

尹中立：尤其是2022年11 月份之后，央企的活跃度在增加。不仅价格上涨，交易量也在放大。

有几个原因：第一是央企改革出现了新进展，标志性的信号是2022年5月 27 日，国资委出台了《提高央企控股上市公司质量工作方案》。第二是2022年 11 月 21 日，证监会主席提出探索建立具有中国特色的估值体系。

之前市场化机构不碰央企股票，很重要的原因是这些公司治理比较僵化，不善于和投资者进行互动和交流。国资委在文件中明确提出来，要完善公司治理结构，要善于和投资者进行交流和沟通。2022年财报，好多央企分红方案是有史以来最慷慨的。这就是改革获得实质性进展的一个信号。我希望这次改革能动真格，能获得实质性进展。

南方周末：有不少人建议把市值列入国企考核指标。你公开说不同意。为什么？

尹中立:因为央企占用较多的金融资源，过多关注市值很可能导致这些央企利用资金优势形成短期的市场炒作，虽然可以制造短期的上升趋势甚至是大牛市，但短期的暴涨暴跌不利于市场的健康发展。国资委的文件里面也明确提出来，不宜将市值作为考核指标。

“预测股市的逻辑比结果更重要”

南方周末：你从十年前开始，每年初发布股市与楼市的展望，预测与后来的结果多少次吻合？

尹中立：预测正确也许只是巧合，预测股市在一定程度上就是盲人摸象。在我的有关股市预测分析案例中，市场关注度比较高的有以下三次：

2013年底，市场普遍对2014年股票市场持不乐观的预期，我提出2014将出现第二次5·19行情（1999年5月至2001年5月份，上证综合指数从1050点上涨到2245点，启动时间是1999年5月19日，史称“5·19行情”），结果是2014年下半年股市开始回升，2014年底股指向上突破2500点。

2014年底，当上证综合指数突破2500点之后，有不少机构投资者采取“见好就收”的策略，而我们在《2015年金融发展报告》里明确预言2015年上证综指将有望向上突破5000点。

2015年5月份，上证综指成功突破5000点，我并没有预言兑现的喜悦。相反，开始对场外融资和场内融资杠杆的快速增加而担忧，并于2015年5月份在《中国金融》杂志2015年第9期发表题为《增强股票风险认知》一文，明确提出当时的估值已经处于历史高位，并对高杠杆牛市的危险性给予了充分预估。

南方周末：整体而言，你自己也觉得预测股市是一个比较没有规律的事情。

尹中立：股市最大的规律就是没有规律。但股市投资有自身的逻辑，历史的经验是值得总结的，投资者不仅要关注预测的结果，更重要的是要关注预测分析的逻辑和依据。

南方周末：楼市在过去近20年基本长线走牛，但股市总是熊长牛短。你认为原因是什么？

尹中立：我们的研究结果证明，楼市与股市是相互影响的。过去20年里，楼市投资回报率较高，让市场无风险收益率一直居高不下，遏制了股票市场的估值。

股市估值定价取决于三个因素。第一因素是盈利预期，第二因素是市场无风险收益率，第三个因素是风险溢价，就是市场情绪。一般将长期国债收益率替代市场的无风险收益率，对于过去20年的中国来说，楼市收益率（以及与楼市有关的影子银行的收益率）就是我们的无风险收益率。楼市的高收益率吸引了市场资金，楼市一直是主要的投资市场，股市只能处于次要地位。

楼市影响股市的第二个逻辑是从产业结构的视角。当前的中国经济结构当中，房地产行业一直扮演着支柱产业角色，当房地产市场处于上升周期时，可以带动各行各业的繁荣。反之，当房地产行业进入下行周期，与之相关的产业必然受到冲击。

楼市影响股市的第三个逻辑是从金融循环的视角。房地产是银行信贷过程中的最重要抵押。因此，楼市影响到货币内生机制能否正常发挥作用。假如楼市价格进入下行周期，货币信用扩张就会受到影响，央行的货币政策扩张目标往往实现不了。货币扩张受到影响，自然就影响到股市的运行。

假如，楼市处于上升周期，整个市场信用创造就十分活跃，股市就会有源源不断的新增资金。2005年至2007年就处在楼市与股市相互激荡的状态。

从2023年4月15日公布的最新宏观经济数据看，楼市已经开始企稳，一线城市楼市价格已经实现同比转正，二线楼市价格有望在4月份实现同比转正的目标。百强房地产企业的第一季度销售已经有明显回升，这些都是股市投资的积极信号。

（郑佳对此文亦有贡献。）